假如註冊制來瞭，股市怎麼走？
管清友：註冊制改革推出將解決三大問題
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管清友：註冊制改革推出將解決三大問題
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轉自微信公眾號 中國基金報
【導讀】林采宜認為，註冊制並不意味著監管者缺位，而是使監管者的職能和角色發生變化，從一個替投資者做價值判斷的“傢長”，變成維護證券市場公平公開公正的“警察”
國泰君安首席經濟學傢 林采宜
何為註冊制
註冊制即所謂的公開管理原則，實質上是一種發行公司的財務公開制度，以美國聯邦證券法為代表。它要求發行證券的公司提供關於證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息，以招股說明書為核心。
證券發行註冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構審查， 主管機構隻負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行瞭信息披露義務的一種制度。 其最重要的特征是：在註冊制下證券發行審核機構隻對註冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。
另外，註冊制還主張事後控制。
股票註冊制對中國股市的影響
今天我跟大傢介紹的主要就是股票的註冊制，其實股票註冊制現在講的主要是新股發行這一塊。為什麼會談這個問題？我們現在是核準制，但是我們這個核準制跟德國的核準制有點不同，跟臺灣早期的核準制更像一些，它有以下幾大弊端：
首先，核準制會導致過度包裝。企業為順利通過發審會，粉飾財務數據，對擬上市資產進行過度包裝，導致估值偏離。
其次，超額募資屢見不鮮。核準制就是政府控制你的發行規模和發行節奏，可能企業排兩三年都還沒排到，既然上市這麼不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵去使勁圈錢。超額募資為什麼能夠盛行？很簡單，一級市場普遍存在“承難銷易”現象，新股出來認購倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對不是最佳的。
第三，一級市場定價畸高。監管機構在證券發行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在政府機構的發行審核機制背書下，往往低估投資風險，在供不應求的情況下，上市企業和中介機構合謀出的高報價容易被市場接受。
第四，權力尋租。發審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發行審批中容易出現權力“尋租”現象
我國整個發行市場存在的問題遠不止這些，比如操作層面，網下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及綠鞋等其他發行輔助機制都有待進一步完善，但上市發行核準制是核心癥結。
要解決這些問題很簡單，就是從核準制走向註冊制。
1、帶來透明信息的完備披露
實行註冊制，證監會是不是就不要審瞭？依然要審，但證監會要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監會作為監管者的角色其實是錯位瞭，證監會其實沒有義務保證每個股民都賺到錢，更沒有義務保證融資方一定能圈到錢，證監會要做的是保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風險，都準確地披露給投資者，接下來就是自由交易，願打願挨的事情。
交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。上市公司在海外的上市標準很簡單，它們可以接受一個不盈利的企業，因為不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個公司現在不掙錢，但是兩三年以後可能會掙很多錢，比如谷歌上市的時候也是虧損公司，可是後來的發展大傢都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標，哪怕是虧損公司，隻要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個股票如果跌到一塊錢以下，而且沒什麼交易量，那就是說市場不認可這個公司，它就應該退市。
也就是說，註冊制下，市場擁有瞭鑒別一傢公司值不值投資的權利，市場用鈔票來表達它的選擇，雙方利益對稱，進行願打願挨的自由交易。註冊制就是使監管者的職能和角色發生一個調整，但不代表它的缺位，就是說傢長退出、變成警察——監管者仍然在那裡，維持市場的秩序，保證上市企業不欺騙投資者，而不是替投資者做價值判斷。
2、帶來市場定價的規則
其實，不同國傢的發行制度都是不一樣的，包括像臺灣、日本，甚至是德國等大部分國傢都是從一開始管制比較嚴格的一種制度，慢慢轉向一種比較開放的、以市場同業自治為主的制度。但是，無論哪一種發行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點，在不同的歷史階段，這個利益的平衡點是不一樣的。
而資本市場運行的制度環境是決定發行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國有個很熟悉的口號，“資本市場為國企改革服務”，大傢那時候覺得挺正確的，國企改革就需要資本市場。現在想想對嗎？國企是融資者，當資本市場為它服務的時候，證券市場整個的規則就是嚴重有利於融資者，也就是資本市場替國企來圈錢，幫它完成國企改造。當國企把大量的不良資產剝離出去後，再通過上市從老百姓那裡圈瞭很多錢，於是，虧損的國企一下子就變成瞭盈利的國企，現在國有資產龐大的基礎，跟那時候資本市場的功能定位是有關系的。這裡我也不去做歷史的評價，但從資本市場健康發展的角度，資本市場應該考慮投資者的利益，否則投資者就會離開市場，所以大部分資本市場都會慢慢走向均衡性的市場。
每一個發行制度都是跟它的歷史相結合的，我們新股發行制度從一開始的審批制，發展到2005年以後號稱是核準制，但由於我們的核準帶有太強的行政權力色彩，其實跟審批制還是沒有完全脫鉤，所以，我們現在有點像審批制，有點像核準制，接下來就是往註冊制方向發展。從趨勢上來看，各國對公開發行股票的審核標準在趨松，審核標準在不斷降低，也就是說，監管者權力放到一個比較小的地位，隻要擬上市公司不違法違規，股票發行的選擇權交給市場，隻要市場願意接受，公司怎麼虧損都可以，IPO定什麼樣的價格都可以。
信息披露制度：很多人說股票價格太高不公平，其實，公平與否，第一個關鍵在於雙方信息是否對稱，存不存在欺詐行為；第二個關鍵在於雙方是否自願交易。隻要是信息透明的自願的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會去管市場定價的具體市盈率，比如現在完全市場化的美國，發行時就是管住上市企業信息披露的完整性和準確性。
美式累計投標詢價制：為什麼高報價在中國股票市場會遭到詬病，因為裡面存在一種貓膩：目前機構並不需要為自己的報價負責，於是有些機構就會報很高的價格，但是報完以後隻買一點點，而且最後的買價是使用大傢報價的均價，肯定低於自己的高報價，這種報價制度會拉升股票的價格，導致價格操縱。而在美國股市，機構要為自己的報價負責，報瞭最高價就要以最高價買這個股票，就跟上海在沒有進行價格管制之前的車牌競拍制度一樣：你報10萬就10萬塊一張，你敢瞎報嗎？你不敢瞎報。每一個報價的投資者，要為自己的報價負責任，既然報出這個價，就說明你認為它值這個錢。中國目前投標的報價制度是存在漏洞的，但這個操作漏洞是可以堵上的，隻要讓投資者為自己的報價負責，並且對購買的數量也做出一定的要求，這樣的規定就能剔除價格操縱的一種貓膩。
自主配售制和超額配售選擇權：現在中國股票發行既然沒有自主配售，那麼中介機構可以把價格抬的很高，賣不出去總承銷商負責，註冊制以後，機構的綜合能力，包括股票客觀的定價，都會成為整個發行過程中必須把握的東西。當發行股票很容易後，可能大傢都覺得沒有必要圈那麼多錢瞭，也不會再有超額配售。
總之，整個發行的制度實際上都是逐漸寬松的，隨著市場的成熟，市場的權力是越來越大，這是整個全球發行制度變化的一個趨勢。
3、帶來退市制度
註冊制還會帶來真正的退市制度。其實，退市制度在中國出臺瞭很久，但幾乎沒什麼公司退市，退市最大的障礙就是沒有註冊制，俗話說，“吐故才能納新”，但在中國股市，其實納新才能吐故。在非註冊制下，上市非常不容易，不僅僅是上市公司會拼命保，地方政府也會保，所以最後就變成交易所、證監會跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，於是就有瞭殼資源。IPO實行註冊制以後，退市就會很容易，因為企業隻要符合上市標準就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司隻要沒有價值就可以退市瞭。
目前從全球范圍來看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國式的退市。
美國式的退市相當於逆轉板，企業股票可以從一個OTC市場升到一個創業板，從創業板升到主板，同樣，主板退市以後，股票仍然可以到OTC市場去交易，這樣盡管已經退市，但股票仍然有流動性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個股票還可以轉回去，這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。
但是香港不一樣，香港沒有OTC市場，退市就意味著破產清算，退市就是徹底的退。因為這一點，香港的退市實際上是非常慎重的，根據Wind數據，退市企業的比例為10%，但是，這個數據是虛高的，因為香港把所有轉板都理解成退市，實際退市的公司裡90%都是主動退市的：比如我在香港退市到美國上市瞭，他也理解成退市；還有一種是因為業績好，或者業務發展改變以後，我被更大的股東收購瞭，收購完成原來的就退市瞭。也就是說，企業在香港股票市場被迫退市的比例比歐美國傢要低很多，大概就是1%的股票。
在這兩種退市方式中，我覺得中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉板退市，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。
註冊制改革的目標與路徑
從路徑來看，我個人判斷中國的IPO註冊制肯定是漸進式的：從審批制到核準制然後再到註冊制，我們走瞭20年。臺灣也是這樣，臺灣從1983年就開始實行核準制和註冊制並行的制度，經過23年、到2006年以後才真正完成實行註冊制。中國可能不會走那麼長時間，但是肯定是從新三板、中小板這些比較基礎的、影響力也比較小的市場裡開始，最後才是主板的註冊制，是一步一步來的，絕對不是休克式的。
從本質上看，註冊制改革有兩大主要目標：
第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現象，正是因為上市的額度和規模管制，股票供求不平衡造成瞭這三高，註冊制就是創造一個供求平衡的環境。
第二個是通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力的尋租。
在這些目標下面，中國土信貸高雄旗津土信貸的註冊制可能會呈現四個基本特征：
第一個企業天然擁有發行股票籌集資金的權力。這裡面他把在市場上募集資金的權力，就是股權融資的權力，讓度給每個企業。也就是最近克強總理說的，中國要鼓勵一個創業的社會。如果你沒有給他一個股權募資的很寬松的環境，他創業怎麼創，就靠自己積攢的那些積蓄來創業，肯定不是這個民族產業發展的健康之道。所以說應該有一個，包括股權眾籌在內的多渠道的一個股權融資的平臺和路徑，他才能夠有一個非常好的創業時代的到來。在這種情況下面，我認為制度應該賦予一個企業天然發行股票來募集資金的權力。
第二個我們會跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監管理念。換句話說，我們的證監會要從傢長做回警察，警察和傢長的功能是不一樣的。
第三個各個市場主體歸位盡責。上市公司中介機構和監管人、投資人都應該為自己的行為負責任，如果你錯瞭，你應該付出代價。
第四個寬進嚴管，重在事後和事中的監管。以後上市會容易，但是違規的懲罰會比現在嚴厲的多，也就是違規的成本會上升很多。
這就是IPO註冊制以後整個的監管環境的一種改變，註冊制本身不是目的，它隻是市場化的一個路徑，真正的目的就打造一個很健康的證券市場。
我們看看中國IPO註冊制的漸進式改革，會有哪些要素是必須的：
第一個就是信息披露制度，以後虛假信息在法律和法規層面的懲罰會更加嚴厲。
第二個與之相匹配的集體訴訟的法律框架，在行政監管者退出之後，所有投資者都是監管者，如果一個投資者發現公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴你後勝訴瞭，那麼所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。
第三個就是簡單高效的轉板機制。如果一個公司沒落到一定的程度，它就應該逆轉板到一個中小板或者新三板去，反過來，新三板的公司如果好就轉到主板。這樣一種轉板機制能鼓勵資金，尤其是一些PE和風投，投向一個創業期的企業：因為上市很容易，上市以後轉板也很容易，所以上市對這些投資者而言變得不是那麼重要，關註點轉向被投資企業業績怎麼樣、是否能不斷成長。
第四個就是中介機構的職能和相應的約束機制也會加強。
在這種前提下面，註冊制的環境才會成熟，跟註冊制誕生相對應的就是退市會變得順理成章。註冊制本身它不是孤立的，以上這些制度的相應出臺是為註冊制創造一個必要的政策和法律環境。
從註冊制改革的路徑來看其實就兩個，一個就是去行政化，證監會不再控制發行規模和發行節奏；一個就是放開市盈率限制，把定價權交給市場，再通過一個立法的方式和行業自律的方式來約束企業的一些不良行為。
註冊制對資本市場的影響
新股發行註冊制，會為資本市場帶來哪些影響？
1、證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板的迅速擴張
這個影響現在已經看出來瞭，現在新三板企業的數量有4000傢瞭，我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000傢公司，主板才2000多傢，中國是反過來，主板市場最大，新三板不死不活，但是，轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場最終將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。三年之內，中國的新三板規模可能將超過2萬億；數量上來看，今年到年底新三板上市企業可能達到8000～10000傢，明年數量達到18000～20000也有可能。在這種情況下，投資者隻有買對瞭才能賺錢。
2、私募市場將對創業和創新的促進作用增強
市場結構發生根本性的改變以後，私募市場會發生很大的變化。現在私募投資都等著企業上市，一旦上市，投資就退出，投機性很強，而對扶持新的技術、扶持創業者的興趣很淡。註冊制以後，股權投資基金對實體項目的介入時點前移，風險投資的專業性提高，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創業和創新的促進作用會加強。
3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高
很多在國內上不瞭市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，註冊制以後會有相應的制度競爭力改善。
4、註冊制對資本市場的其他影響
中國資本市場現在很多的弊端都跟現在的發行制度有關，如果發行制度改掉瞭，首先會減少殼資源炒作現象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去時；第二，投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力；第三，註冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加。彰化汽車貸款新北市汽車貸款
註冊制對宏觀經濟的影響
從宏觀經濟整體來看，實行註冊制後：
1、中國將從貨幣時代邁入資本時代
如果說過去20年我們中國經濟的高速增長是由信貸擴展支撐起來的，那麼未來20年中國這個創業時代的繁榮絕對要靠多元化的資本市場，這也就“賣掉房子買股票”的一個大的制度前提。
我們之前是以間接融資為主，而直接融資方面，債券市場不發達，股票市場也不發達，做實業隻能去借貸，以後，做企業就可以去發股票。李克強總理說瞭，以後要少發鈔票多發股票，這個話會應驗嗎？我覺得未來20年一定會應驗，鈔票發的速度肯定沒有股票發的速度快，過去10年發的那些鈔票，用股票吸收起來就不會造成大通脹。所以，未來20年是一個不斷發股票的時代，股權融資會支撐起中國一個多元化創業繁榮的時代。
我們知道目前，整個的金融市場
體系有三種：一種是以金融市場為基礎、由市場競爭決定的價格來分配資源的金融體系，美國就是典型；第二個就是中國這種以信貸為基礎、關鍵價格受到政府管制的金融體系，比如政府控制存貸款利率貸存比、每年的貸款指標等；還有日本那樣，以信貸為基礎、由金融機構主導的金融體系，銀行跟大企業之間的股權盤根錯節。
在不同金融體系下，儲蓄轉換為投資的效率是不同的：美國那樣的金融體系下，儲蓄的轉化非常高效，而在後2種情況下，政府可以通過金融機構去影響公司選擇，但都比較糟糕。總而言之，我們中國現在的改革方向，是從信貸為基礎的金融體系轉向以資本市場為基礎的金融體系，不同的金融體系決定著不同的經濟結構和經濟發展的原生動力，我認為我們未來就是一個資本市場繁榮的時代。
2、註冊制會改變社會的融資結構
根據2014年底的社會融資結構數據，目前企業債券市場和企業發行的股票在所有的社會融資額中的比例隻占8.37%，這是一個非常不正常的現象。將來這種現象會改變，信貸在社會融資當中的比重會大規模的下降，註冊制不僅是股票發行制度，也將推及企業債券市場，公司債券註冊制和各種資產證券化產品備案制也就接踵而至，推動整個資本市場的迅速發展。
3、註冊制降低企業的負債比率，釋放中小企業的增長動力
註冊制還會帶來什麼？它會降低企業的負債比率。現在的企業負擔很重，尤其是創業型企業，而如果企業在起步的時候，財務負擔越輕，發展起來就越快。也就是說，在企業創立最需要錢的時候，股權融資還是債券融資，對企業初期的發展影響非常大。根據中美上市公司負債率的比較，中國上市公司的負債率比美國的大概高三個百分點，而如果拿中國制造業的比例來比較，負債率就更高瞭，所以如果能夠有效地降低負債率，有利於小企業的成長。
總體而言，今天我跟大傢分享的就是註冊制給我們帶來什麼，盡管註冊制開啟的不一定是牛市，但它一定會給中國整個資本市場帶來一個歷史性的轉折，資本市場將在國民經濟發展當中扮演非常重要的角色，會使未來中國經濟的增長模式跟之前有非常大的不同。
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20151122/007526.htm
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